רק בחודש שעבר ציפיות השוק היו שהעלאות הריבית בישראל ובארה"ב יסתיימו בהעלאה אחת נוספת אחרונה של 0.25%, בישראל לרמה של 4.00% ובארה"ב ל 5.00%, בזמן הזה הבנקאים המרכזיים גם אצלנו וגם בארה"ב היו צעד אחד לפני השוק כשהעריכו שהן ימשכו מעט מעבר, ל-4.25% ו-5.25%, בהתאמה. אך מאז אותן הערכות גל של נתוני מאקרו חזקים טילטל את הציפיות והוביל את השוק ללכת אפילו רחוק יותר, לתמחור ריביות של 4.50% בישראל ושל 5.25% בארה"ב. פתאום הבנקאים המרכזיים מצאו את עצמם מאחורי השוק. בין נתוני המאקרו החזקים בלטו בארה"ב נתונים משוק העבודה, סקרי צרכנים, נתונים משוק הנדל"ן והדובדבן נתוני המכירות הקמעונאיות. בישראל בלטו לטובה בעיקר נתוני הצמיחה לרבעון הרביעי של 2022, ש"טסה" ב-5.4% (הרבה בזכות הקדמת רכישות רכבים). עוד הפתיעו למעלה, וכנראה השפיעו אפילו יותר לציפיות ריבית גבוהות, הם נתוני המחירים, כשבארה"ב האינפלציה עודכנה לאחור כלפי מעלה (לדצמבר מ-0.1%- ל-0.1%+) ומדד המחירים ליצרן לינואר הפתיע בעליה חדה מהצפוי, בישראל מדד המחירים לצרכן בינואר הפתיע בעליה חדה של 0.3%, לעומת צפי ל-0.1%. בעקבות הנתונים החזקים תחזיות הצמיחה והאינפלציה ל-2023 עודכנו כלפי מעלה וכעת השוק מצפה שהאינפלציה בישראל ב-2023 אף תתקשה לרדת מתחת לגבול היעד העליון של ב"י –3.0% , וזאת בשונה ממה שהוערך לפני חודש. ההתחזקות הפתאומית של הכלכלה מוסברת ע"י מספר גורמים בניהם בלטו שלושה: הראשון, הירידה שנרשמה החל מחודש אוקטובר בריביות הארוכות שהפיחה סימני חיים מחודשים למשל בשוק הנדל"ן בארה"ב, כמו כן הפתיעה לטובה הפתיחה המהירה של סין ממגבלות הקורונה, שכבר התבטאה בזינוק ביקושים במדינה, והקיץ החם באירופה, שהפחית מהחששות למשבר אנרגיה ביבשת בשל המשבר עם רוסיה. אך בנוסף לשלושת אלה ישנו גורם נוסף שאי אפשר להתעלם ממנו שהשפיע מהותית על הנתונים האחרונים: גל של תיקוני עונתיות ושינויים מתודולוגיים אגרסיביים יחסית במדידה. כאלה למשל בלטו בהשפעתם על נתוני התעסוקה בארה"ב של חודש ינואר ושל נתוני המכירות הקמעונאיות מפברואר, גם התיקון לאחור של נתוני האינפלציה בארה"ב כלפי מעלה הוסבר כולו ע"י תיקוני עונתיות ומדד המחירים לצרכן לחודש ינואר בישראל עבר שינוי משקולות משמעותיים שלפי הלמ"ס השפיע על התוצאה הסופית הגבוהה. אומנם תיקוני עונתיות ושינויי משקולות הם אירועים שמתרחשים כמעט כל שנה או שנתיים, אך השנה ייחדו את התיקונים התבססות על תצפיות מתקופת הקורונה, שכידוע לא ממש היתה דוגמה לשנה טיפוסית. עד כדי כך שרוב חברי הפד שדיברו בתקופה האחרונה אף אמרו שיתייחסו לנתונים האחרונים בעירבון מוגבל ובלט נשיא שלוחת הפד בריצ'מונד, טום ברקין, שאף הודיע שיתעלם מהם לחלוטין. בשונה מחודש ינואר, בו נתונים טובים מהכלכלה התקבלו בשמחה אצל שוק המניות, בפברואר המשכם כבר התקבל בהססנות, כנראה בשל עליית ציפיות האינפלציה שהם גררו והחשש הגובר מהעלאות ריבית נוספות אשר יבלמו את הכלכלה. כלומר, באופן פרדוקסלי דווקא הימשכות הנתונים הטובים הפך לחדשות בעייתיות. טענות כאלה העלה החודש האסטרטג הראשי של בנק אוף אמריקה, שהעריך שאם הכלכלה לא תנחת בקרוב זאת לא תהיה בשורה טובה. מה שאולי מצליח להסביר למה השוק ממשיך להתעקש לתמחר, למרות הנתונים החזקים, שהריבית תחזור לרדת עוד השנה.
התרחיש המתואר לעיל נראה שמגולם כעת בשוק, אך אני מציע לקחת אותו בעירבון מוגבל מאחר ששוב ושוב בשנה האחרונה גילינו שהאינפלציה לא מתכוונת להתקרר בקלות ושוב ושוב דוחפת ליותר העלאות ריבית מכפי שהעריכו, כך שבעיני ממשיך להיות מסוכן להניח הנחות לגבי תום מחזור הריבית, או במילים אחרות: זה לא נגמר עד שזה לא נגמר.
המסקנה הזאת נראית רלוונטית גם לישראל, כשאצלנו אפילו שיא האינפלציה לא בטוח שהגיע עדיין והרמה שלה כבר לא רחוקה מזאת שקיימת כיום בארה"ב (5.4% לעומת 6.5%), ויותר מזה, אצלנו היא במגמת התחממות ובארה"ב במגמת התקררות. הפוטנציאל להמשך העלאות ריבית בישראל גבוה כיום מכיוון ייחודי נוסף – האזהרות על בריחת כסף, על רקע המחאה נגד הרפורמה המשפטית.
למרות כל הפוטנציאל להמשך העלאות ריבית אותו תיארתי עד כאן אני רוצה גם להעיר הערה חשובה, זה יהיה פשטני לזקק את כל תמחור שוק ההון רק לגובה הריבית. זה אומנם מפתה לפשט את הערכת תמחור השוק לגורם אחד, אך המציאות מורכבת יותר ובין היתר ש לקחת בחשבון הנחות קריטיות נוספות כמו למשל מתווה הריבית בטווח הארוך (האם אכן תחזור לרדת בעתיד ובאיזה היקף) והנחות לגבי עוצמת הכלכלה, אשר מספקת אומדן כללי לפוטנציאל צמיחת רווחי החברות. בשקלול הכוחות השונים שוק המניות בהחלט עשוי להמשיך להפתיע בעליות שערים, גם אל תוך העלאות ריבית, כפי שעשה מתחילת השנה וכפי שבפועל עשה פעמים רבות בהיסטוריה.
